核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时2l是多少斤 2l是多少kg，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大2l是多少斤 2l是多少kg(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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