平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗)加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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