《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(2197的立方根是多少，216的立方根是多少huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(2197的立方根是多少，216的立方根是多少lì)，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng2197的立方根是多少，216的立方根是多少)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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