平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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