文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的(de)预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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