文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的(de)小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科(kē)技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思