“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收来奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的(de)独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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