主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未(wè乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思i)再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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