“现在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(z忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思é)向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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