平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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