平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　<定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历strong>今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历