文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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