主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力——谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗trong>工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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