平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多strong>展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多(jiān)保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。