文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(z50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多ǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(g50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多ǎn)度增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金价格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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