核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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