《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，<竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读strong>进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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