摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否继(jì岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jià岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文o)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文