摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　<当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日strong>利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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