平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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