《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次(cì)对市(shì)场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确(què)的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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