平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发力(蜗牛是不是昆虫类lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

  <蜗牛是不是昆虫类/li>

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)蜗牛是不是昆虫类trong>，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。