平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学gōng)给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学