《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用>。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。