《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径