文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng三公分是多少厘米 三公分是多少毫米)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文三公分是多少厘米 三公分是多少毫米g>

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠三公分是多少厘米 三公分是多少毫米杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及(jí)决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。