核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么trong>以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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