“现在的(de)房地产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(l其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义ùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的(de)营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的(de)服(fú)务是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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