核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思(yuè)底以来创业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思trong>国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。