文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破(pò)局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉>

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中(zhōng在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉)心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。