《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一(yī)季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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