主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营(yí一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十ng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3p一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十ct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(y一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十óu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十