核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiá一滴水多少ml 一滴水多少克ng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，一滴水多少ml 一滴水多少克2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多一滴水多少ml 一滴水多少克增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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