王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而佛系心态是什么意思言，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三年期间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年大行(xín佛系心态是什么意思g)承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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