分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuá小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询n)；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失(shī)小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

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