文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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