平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàngcac2制取c2h2，cac2形成过程电子式)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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