《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力(lì)资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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