《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米rong>、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。