文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

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