《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子)油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人(r中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子én)口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xi中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子é)率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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