分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(d_D是什么意思，_3是什么意思ìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政_D是什么意思，_3是什么意思策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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