王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收益资拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗(zī)金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的(de)合理拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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