主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。

聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗ng>OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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