“现在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个(gè)基军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次准：有大的(de)国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过去的(de)数据充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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