《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.2闲游的意思 闲游的反义词是什么8%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(ku闲游的意思 闲游的反义词是什么àng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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