核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和二婚和剩女哪个干净，女性生理需求贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增(z二婚和剩女哪个干净，女性生理需求ēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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