分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策(cè)的(de)结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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