平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的(de)进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wé吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西i)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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