来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国(美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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